陈德志

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时间:2022-06-30 19:23:05  作者:陈德志   来源:重的!中信证券4D推演、A股投资策略及下半年行业轨迹-彩宝贝网站APP,彩宝贝app下载  

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彩宝贝网站APP,彩宝贝app下载重量级丨4D演绎、A股及下半年行业轨迹的投资策略(上)

彩宝贝网站APP,彩宝贝app下载6月21日,中信证券2022资本市场论坛正式开幕。 7月8日前,研究部首席分析师与100多位专家学者将继续关注2022年下半年各领域的投资机会。

彩宝贝网站APP,彩宝贝app下载目前,2022年下半年部分投资策略会议已经出炉,涵盖宏观、A股、港股、医药、科技等13个领域。

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2022年下半年A股市场投资策略

慢牛再次出现

秦佩静 邱向杨 范成强 联系人:徐光宏

刘毅、何翩翩、李世豪、杨家吉、于翔、刘春彤、袁媛

核心观点:今年以来,A股遭遇突如其来的内外“黑天鹅”事件,市场极度悲观情绪集中发泄,严重超卖。随着国内疫情防控有效,政策支持经济快速复苏,外部风险压力缓解,A股慢牛再现,我们认为,一年可以分为三个阶段:情绪平静、估值恢复和估值转换。处于第二阶段。第一阶段是5月份的情绪恢复期。市场受市场风险偏好从底部快速回升的带动,体现在以复工复产为主线带动的超跌反弹。第二阶段为6月至8月的估值修复期。市场在稳增长政策和政策组合的推动下,推高基本面预期,带动快速复苏。节奏受中报分化和科创板解禁高峰影响。 ,结构性地增长制造、生产和药品轮换重新评估。第三阶段是从9月到第四季度的估值转换期。随着利润的快速恢复和外部压力的缓解,市场进入稳定期。在市场估值转换过程中,实现了稳定增长的业绩,“专、新”逐渐占据主导地位。

A股慢牛再现,年内行情分为三个阶段。今年以来,A股遭遇突如其来的内外“黑天鹅”事件,市场极度悲观情绪集中宣泄。投资者对地缘风险、中美分歧等因素反应过度。同时,受美联储快速加息和上海疫情影响,前四个月内外部风险叠加导致市场超卖。我们去年底发布的《2022年A股市场投资策略——蓝筹回归》(2021-11-09)强调,全年蓝筹主线的优势体现在相对回报。展望下半年,俄乌冲突、美元收紧对A股影响最大的时期已经过去。上海疫情明显缓解,增强市场信心,经济发展和疫情防控将更加协调。一揽子稳增长政策形成合力,市场对基本面改善的预期不断增强,A股慢牛再现。预计年内市场将经历三个阶段,目前处于第二阶段。

第一阶段为5月情绪恢复期,市场风险偏好快速回升带动超跌反弹。内外部风险因素有所改善,投资者情绪从极度悲观中回升,市场风险偏好迅速从底部回升,A股5月处于超跌反弹阶段。首先,上海疫情明显好转,长三角地区生产物流快速恢复,5月份国内宏观数据较4月份有明显改善;并且随着核酸检测常态化和多码融合措施,预计未来疫情将继续得到控制。 .其次,俄乌冲突旷日持久,升级的可能性很小。市场冲击已过高点,大宗商品供应仍将受限。预计下半年布伦特原油价格将维持在100-130美元/桶的高位。最后,结构上,受疫情直接影响、高频数据可验证性强的复工复产主线领涨。

第二阶段为6-8月的估值修复期,政策协同推高基本面预期。

1)稳增长政策深入实施,6月以来形成合力。总体政策将在下半年继续发力,前期积累的政策将于6月开始生效。货币政策在我的基础上仍然是宽松的。预计三季度LPR下调1年期0~5bps,5年期下调5~10bps。四季度,根据国内通胀和经济状况,LPR可能会继续下调。金融方面,预计6月专项债额度发放后,下半年将更加活跃。扩大特别债、增发特别国债等弥补赤字缺口的工具或将成为潜在的动力点。结构性政策也有望加速,各有亮点。一是二季度一揽子救助政策落地加快,下半年稳就业政策陆续出台。其次,预计后续资本市场改革将强调改革与监管的平衡。其中,下半年将逐步推进注册制综合改革,实现各板块发行制度的统一。三是资本监管红绿灯制度初步建立,后续高层文件预计下半年出台;最后,在产业政策方面,农业补贴有利于粮食安全,煤矿增能和景观建设有利于能源安全,专项新政策或继续规范。

2)中报见底后,A股将进入基本面中期修复阶段。预计2022/2023年沪深800非金融板块净利润同比增速分别为-3%/+14%,其中同比增速为2022Q1~Q4单季度为+11%、-23%、-10%、+24%。主要行业方面,工业板块重点关注中游制造业盈利能力的恢复。上游资源产品增速有所回落,但利润占比仍居高不下。预计2022/2023年利润增速分别为-6%/+11%;消费板块主要体现利润环比回升,预计未来四季度同比增速也将逐季提升。预计2022/2023年利润增速分别为+4%/+6%;医药、TMT 2022Q4利润有望增长 大幅反弹后,医药行业预计2022/2023年利润增速分别为+4%/+27%,TMT分别为-2%/+27% .整体来看,A股盈利的结构性亮点主要体现在四个方面:①制造业成本压力最大的阶段已经过去,利润率开始快速回升; ②在成长型制造业产业政策密集实施的背景下,相对景气优势有望充分体现; ③消费前期受疫情冲击的行业有望与宏观经济同步改善,部分增长型子品类受益更多;

3)估值修复趋于平衡,增长、制造、消费、医药将轮流重新估值。当前高频数据印证景气度持续提升的行业将迎来市场轮动重估,重估节奏受中报分化和科普解禁高峰影响。科技创新板。 ①在成长型制造领域,重点关注渗透率、智能化、国产化趋势加速的智能汽车,内外需求共振最高、共识最高的光伏、风电,国产化率提升的半导体,业务改善和不断取得业绩。军队。 ②消费板块聚焦两条主线,一是恢复前期受疫情破坏的行业,包括航空、酒店、餐饮、旅游等;另一个是在疫情背景下仍保持高景气的细分行业,包括白酒、户外用品、美妆产业链。 ③医药行业受政策放宽影响,或迎来阶段性估值修复行情,重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。 ④主题方面,建议现阶段关注国企改革和精密制造走出去。

第三阶段是在盈利回升和外部压力缓解的推动下,从 9 月到 4 季度的估值转换期。

1)美元收紧步伐放缓,外贸环境有望改善。一方面,除了输入压力外,美国通胀还受到劳动力供应不足导致工资上涨的影响。美联储收紧抑制需求,美国实体经济下半年面临的下行压力大于就业。继6月加息75个基点后,美联储极端紧缩预期的高峰已经过去。预计下半年加息步伐将先快后慢。经济压力和通胀目标将在第四季度重新评估。 50个基点后,11月和12月各加25个基点。另一方面,在巨大通胀和激进的货币紧缩压力下,美国可能会在下半年采取包括放宽关税限制在内的一系列措施来稳定通胀,缓解中期选举前的政治压力。 .预计美方为期4年的首批500亿美元清单关税有望部分下调或取消,以改善外贸环境。预计下半年美元指数先强后弱,波动区间96~103,人民币汇率整体平稳,波动区间6.5 ~6.7。

2)市场进入平稳期,市场回归基本面驱动相对繁荣的逻辑。美股下半年在美元收紧和经济走弱的情况下波动较大,但经济周期和政策方向的分化削弱了中美股市的相关性,“低“估值+低通胀+稳增长”的A股备受全球关注。实力逐步提升,缓慢牛市高度独立。第二阶段估值普遍修复后,预计中报季结束后A股市场将进入稳定期,这也是2023年基本面推动的估值转换阶段。预计2023年A股沪深800利润增速将恢复至10%,其中主要板块为工业(+11%)、消费(+6%)、TMT(+28%)、医药(+27%) )、大金融(+7%),在整体低增速的背景下,能够持续交出业绩的成长板块将成为稀缺资源。

3)市场进入估值转换阶段,业绩稳定增长,“专、特、新”逐渐盛行。 ①基础设施板块重点关注低价值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。 ②房地产板块以优质开发商、物业管理、建材为主。 ③“专、精、新”涵盖电动汽车/新能源/半导体/军工等资本支出增长高的行业,将带动中游装备和新材料快速增长。中小企业值得关注。其中,设备类包括光伏风电设备、集成压铸、半导体设备等;新材料涵盖范围广泛,包括半导体、军工及高端制造、消费、生物材料、显示器、新能源材料等。 ④主题方面,建议现阶段关注数字人民币。

私募股权、外资和保险资金是下半年机构增量资金的主要来源。预计下半年新增公募基金将缓慢回升,但存量产品将面临一定的赎回压力。私募股权、外资和保险资金将成为下半年增量机构资金的主要来源。 ①预计下半年新增发行规模约2000亿元,回归近五年非爆期平均水平,存量产品净赎回增加。资金净流入约-1000亿元; ②目前私募股权整体持仓仍处于历史中位水平,预计随着市场环境的改善,持仓步伐将继续增加。假设仓位恢复到年初水平,下半年净流入约2000亿元; ③外资 在国内基本修的吸引下,配置将恢复稳步增长。参考2021年的流入速度,预计下半年净流入约2000亿元; ④一季度市场调整打断了去年四季度保险资金增持节奏,目前保险资金头寸处于历史低位,下半年可能重启增持至历史平均水平,对应净流入约1000亿元。

风险提示:国内外疫情反复;中美科技贸易和金融摩擦加剧;国内政策和经济复苏进展不及预期;国内外宏观流动性收紧超预期;俄罗斯与乌克兰的冲突进一步升级。

摘自:《2022年下半年A股市场投资策略——慢牛再现》

发布日期:2022-6-21

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2022年下半年宏观展望

快点追

朱建芳 程强 崔容 杨 范玉祥

刘博洋、杜业达、马希高娃、王希明

联系人:黄欣李冲

核心观点:过去六个月,全球经济受到多种因素的巨大冲击。乌克兰危机、疫情频发、美联储快速加息等因素导致全球经济增长预测下调。各国经济周期存在差异,各国普遍面临滞胀甚至衰退的风险。这些因素可能在下半年进一步演变,对经济的影响可能是广泛而深远的,如能源供应短缺、粮食危机、全球产业链中断等。上述外部环境叠加3月以来我国部分重点城市疫情大规模反弹的不利局面。中国经济二季度面临较大压力,可能导致上半年经济增速与年初设定的目标存在较大差距。然而,中国经济在困难面前也表现出砥砺前行的坚韧。中国政府出台了一揽子政策措施稳定整体经济市场。我们认为,这些政策措施针对性强、力度大、可持续,政策效果已经开始显现。看来,下半年随着核酸检测常态化的推出,疫情防控与经济增长的协调性会更好,稳增长的一揽子政策将充分发挥作用。随着利好因素逐步增多,下半年我国经济将迎头赶上,力争尽量弥补上半年的经济损失。我们预计二季度将是今年的低点,下半年经济将回暖。三是四季度单季度经济增速将重回强劲水平,全年仍有望实现相对合理的高增速。

全球:各国经济周期分化,增速预期普遍下调。乌克兰危机对全球经济产生了深远影响,波及能源供应、粮食安全、金融体系和产业供应链。我们预计今年国际能源和食品价格都将保持高位。同时,考虑到美国等发达经济体的供应链修复依然缓慢,全球通胀形势依然较为严峻。同时,在全球央行货币政策普遍收紧的背景下,仍需关注海外金融市场风险。

由于乌克兰危机,全球增长预测被下调。乌克兰危机的连锁反应甚至可能延续到未来几年。首先,乌克兰危机将加剧全球能源安全问题。在俄罗斯支柱产业受到严重冲击的同时,能源短缺也将拖累欧洲经济。第二,金融制裁扰乱全球金融秩序,SWIFT系统滥用制裁会降低其公信力,加速去美元化进程。最后,后疫情时代全球供应链进一步恶化,禁运、航线脱钩和贸易保护主义政策严重影响全球贸易的稳定和增长。

全球通胀形势仍将严峻。自 2022 年以来,全球高通胀的情况并没有明显改善。我们预计下半年国际能源和食品价格将保持高位,而乌克兰危机也通过影响关键原材料价格带来更广泛的价格上涨。新能源和半导体产业链。与此同时,美国等发达经济体的供应链修复依然缓慢。面对工资价格螺旋上升的风险,我们预计美国通胀在年内下降幅度相对有限,无法回到美联储的货币政策目标区间。全球通胀形势依然严峻。

全球流动性退潮下的金融风险逐渐暴露。随着抗击通胀成为现阶段的核心任务,美联储迅速进入货币政策紧缩周期。美联储6月加息75个基点,未来将继续快速收紧货币政策,年内可能将联邦基金利率上调至3.25%-3.5%左右,叠加已经启动的缩表进程将对全球流动性产生影响。欧洲央行退出宽松政策的步伐也明显加快。它将于 7 月 1 日结束净资产购买,并计划在 7 月会议上加息 25 个基点。预计欧洲央行可能在9月利率会议上加息50个基点,正式退出负利率政策,未来将继续加息。在世界各国央行普遍收紧货币政策的背景下,海外金融市场风险与日俱增。

应对滞胀、避免衰退已成为海外经济体面临的共同挑战。美国持续的高通胀水平通过不断上升的成本影响了企业的利润率。企业盈利的持续下降将影响资本支出的增长率,而高通胀也打击了消费者对美国住宅领域的信心。这两个是促进美国经济增长的重要支柱。未来也存在转为衰退的风险,在美联储大幅加息下,衰退风险正在逐渐逼近。除美国外,其他西方发达国家受能源问题影响,也出现了较为明显的成本上升型通胀,可能面临“滞胀”风险。新兴经济体和发展中国家受疫苗接种率和公共卫生体系相对落后的限制,经济复苏势头较弱,受外部环境影响明显。输入性通胀和金融环境趋紧的制约并存,导致滞胀的可能性同样大。

中国:下半年将快速赶超,经济增速有望回升。 3月以来,部分重点城市受疫情冲击,导致短期经济景气度快速下滑。下半年,我们认为随着核酸检测常态化的推广,疫情防控与经济增长的协调性会更好,稳增长的一揽子政策也将充分发挥作用。随着利好因素逐步增多,我国下半年将奋起直追,力争尽量弥补上半年的经济损失,从而实现在全球范围内保持相对合理和较高的经济年增长率。我们预计二季度是全年经济增长的低点,下半年经济有望回暖,三、三季度单季度经济增速将重回强劲水平第四季度。从长远来看,我国仍具有较高的增长潜力,仍将是对全球增长贡献最大的经济体。我们也强调,对于下半年的经济运行来说,时间点的增长水平比全年的增长水平更重要。

预计二季度将是全年经济增速的低点。受部分重点城市局部疫情影响,4月份经济景气明显下滑,各项数据指标大幅下滑。尤其是分区域看,受疫情打击最严重的长三角和东北地区经济数据下降明显。不过,4月中旬以来,全国疫情进一步得到有效控制。目前,上海实现了社会零化,全面复工复产复市,国民经济也开始进入复苏进程。从物流和人流数据来看,5月份相比4月份出现了边际回升的迹象,预计6月份各项经济指标环比也将出现明显回升。从季度来看,预计二季度将是全年的低点,之后会回升。

下半年,稳增长一揽子政策将全面奏效。随着全国部分地区疫情初步得到有效控制,逆周期宏观经济政策存在实施空间。当前,稳增长政策全面落地。其中,货币政策工具箱足以发挥总量和结构的双重功能。 ,预计下半年社会融资增速将有所回升;年内财政力度明显加大,专项债继续推出;房地产在我国经济中的重要地位没有改变,不少城市调整政策力度,合理满足居民改善住房需求;此外,政策还将支持释放消费潜力,重点开放拥堵点,畅通物流流通,强调就业政策优先,重点解决中小企业经营困难。货币、财政、房地产、扩内需、畅通流通、中小企业纾困、稳就业等政策形成协同效应,稳增长政策将充分发挥作用,助力经济复苏。

通胀问题或将在下半年进一步推演。受年内国际形势复杂严峻的影响,原油价格可能继续高位运行,推高整体价格中心;与此同时,粮食安全已成为世界各国普遍关注的重要问题,粮食价格易涨难跌、波动难。加剧也可能对我国价格形势产生影响;此外,受猪肉周期影响,目前猪肉价格的年内低点已经过去,预计目前的拖累效应将在下半年转为拉动效应。综合来看,我们预计 PPI 同比读数将在拉尾因素的拖累下回落,而 CPI 可能在三季度开始超过 3%。但回顾我国前几轮输入性通胀周期,可以判断,我国宏观政策调控能力日益增强,将有效应对当前输入性通胀压力。

尽管存在短期压力,但应该指出的是,中国仍将是全球增长的最大贡献者。一方面,我国“十四五”期间潜在增长率在5%以上,增长空间仍然较大;并且拥有完整的产业链布局,其在全球产业中的重要地位短期内无法替代。尽管在困难时期,国际主流机构往往会低估中国经济的韧性和反弹势头,但我们认为不应丧失对中国经济增长的信心。我们预计,在稳增长政策的支持下,供需周期将快速修复。预计二季度经济将实现同比小幅增长。预计增长率仍接近 5% 左右。

摘自:《2022年下半年宏观经济展望——快速赶超》

发布日期:2022-6-21

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2022年下半年港股投资策略

拐点确立,复苏集中

联系人:徐光宏;王仪涵

核心观点:受益于内外震荡逆转,5月以来港股上行拐点已确立,下半年将继续回升。春节后的俄乌冲突和海外货币收紧,放大了港股的离岸市场属性。年初以来,恒生指数一度下跌26%。但5月以来,国内部分疫情逐步得到控制,稳增长政策力度加大,导致投资者信心有所回升,上行拐点已经确立。展望下半年,前期打压港股表现的外部风险因素逐渐消退,在内部稳增长政策的支持下,基本面已经触底反弹。港交所推出ETF Connect、SPAC等新政策,有望带来新一轮改革红利。结合港股估值优势,我们判断全球资本将延续5月下旬以来的增配趋势,推动港股下半年回暖。预计下半年港股整体呈N型上涨趋势。建议关注:1)三季度:预计疫情影响逐步减弱,带动复工复产主线走强,石油化工板块表现强劲财务报告期间的确定性; 2)四季度:房地产销售增速转正后,大金融板块估值恢复;可支配收入增速回升,财富效应显示消费板块向好; 3)下半年整体:监管常态化下,估值偏低、业绩已见底的互联网板块,以及安全边际强、持续稳定能力强的高分红标的分配股息。

内外震荡逐步逆转,5月以来港股“建立拐点”。受益于5月以来的反弹,恒生综合指数自年初以来跑赢标普500指数10.7个百分点,甚至略微跑赢沪深300,彻底扭转了去年7月以来的“滚动熊市”。由于港股离岸市场的性质,春节后的俄乌冲突以及3、4月份海外货币收紧,显着放大了投资者对国内行业监管、房地产信用风险、当地疫情、和美中退市法。 ,恒生指数跌幅高达26%。 3月16日,国务院副总理刘鹤在金稳会议上就稳增长政策、房地产风险、中概股监管、平台经济治理、香港金融市场稳定等问题给予了积极指导。市场信心显着恢复。短短一周时间,恒生指数回升逾20%。不过,自3月下旬以来,国内部分疫情再度发生,拖累多个城市的疫情防控政策基本面逐渐成为市场的核心焦点。 5月以来,随着疫情蔓延的逐步有效控制,各项稳增长政策的频频落地,基本面加速见底,港股拐点已经确立。此外,5月中旬以来,港股成交额也明显回升,由之前的约700亿港元回升至1400亿港元,进一步印证了投资者信心的回升。

预计下半年5大因素将继续推动港股“凝聚复苏”: 展望下半年,预计打压港股的外部风险因素港股前期表现,如俄罗斯与乌克兰的冲突、中国的退市、对港股流动性的担忧逐渐消退;并且在内保稳增长政策的支持下,基本面已经触底反弹; ETF Connect、SPAC等新政策的推出,有望带来新一轮的改革红利。结合估值优势,我们判断全球基金将延续5月下旬以来的增配趋势,推动港股下半年回暖:

1) 流动性有望回暖:目前,投资者仍预计美联储将继续其激进的紧缩政策至明年一季度,但先行指标显示美国消费和就业可能在下半年迅速恶化那一年。随着衰退风险加剧,美联储可能被迫提高其通胀追踪目标,以缓解实体经济增长和金融体系稳定的压力。三季度后,海外中概股流动性预期有望回暖。

2)稳增长政策:局部疫情的控制为稳增长政策奠定了基础。货币和财政政策有望继续宽松,拉低实体融资成本,专项债发行有望维持在较高水平。分行业看,“一城一策”意味着房贷利率仍有下行空间;疫情后纾困、促进消费等政策也陆续出台,有望带动未来消费复苏;互联网监管进入常态化阶段,进一步巩固了投资者对港股的兴趣。对新经济领域充满信心。

3)二季度见底后基本面将快速回升:随着当地疫情有所缓解,叠加稳增长政策持续发力,5月以来我国基本面有所回升。目前,上海已实现社会零,全面复工复产复市。物流运输困难也开始小幅改善,国内经济进入复苏阶段。

4)盈利有望回升,估值优势:随着基本面的触底反弹,预计下半年企业利润也将逐步回升。 5月底以来,我们追踪的四大港股指数今年盈利增长预测趋于稳定,结束了年初以来的向下修正趋势。 FactSet共识还显示,恒生指数2023年净利润增速有望反弹至13%以上。 2022年下半年,港股估值优势将进一步凸显。

5)新一轮资本市场改革红利:港股下半年将始终坚持金融开放。 ETF将拓宽海外投资渠道,有利于中长期资金入市; SPAC的开放将丰富香港的投资标的,促进香港股市的多元化。和吸引力;首批境内REITs即将解禁,高分红的优质境外REITs有望吸引投资者关注。港股市场始终坚持资本市场改革,不断优化和推出新的投资渠道和金融产品,为投资者带来更多选择。

展望下半年,预计港股整体将呈现N型上升趋势。预计从现在到8月份,外部风险将逐步缓解,内部稳增长政策将继续推动基本面较上月快速回升。中报期前,预计多重利好将带动港股继续上涨。 8 月中下旬市场波动可能会增加。一方面,个别行业报告表现的不确定性可能导致盈利预期下调。华氏的态度可能会在美国中期选举前重演,而这三个因素可能会增加届时港股的波动性。但预计11月初内外部风险再次消化后,随着全球流动性逐渐回暖,港股估值优势显着,估值转换市场有望利好全球资金配置港股。港股从第四季度中期再次开始。在配置主线上,我们建议注意:

1)整个下半年:监管常态化下,估值偏低、业绩触底反弹的互联网板块有望迎来持续估值修复;此外,年初以来,港股估值明显倒退,部分价值和周期板块存在安全边际。而股息率优势突出,这两条主线值得长期关注。

2)三季度:局部疫情影响逐步减弱,带动复工复产主线走强,推荐基建、半导体、汽车、光伏等板块;在俄罗斯和乌克兰的冲突以及国内基本面的恢复下,预计短期内油价将维持高位,带动能源板块业绩高增长,推荐石油、化工等板块;

3)四季度:在稳增长政策的大力支持下,预计房地产销售增速有望转正。房地产信用风险的消除将催化大金融板块的估值修复;经济复苏也有望带动可支配收入增速回升,叠加财富积累效应,消费板块表现有望回暖;

风险因素:1)美联储收紧货币政策超预期; 2)发达国家陷入大规模经济衰退或滞胀; 3)地缘政治冲突进一步升级; 4)国内行业监管或对境外上市公司监管措施收紧; 5)稳增长政策不及预期。

摘自:《2022年下半年港股投资策略——拐点确立,凝聚复苏》

发布日期:2022-6-22

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2022年下半年美股投资策略

美股多头结束,衰退交易开始

联系人:徐光宏;王仪涵

核心观点:高通胀、货币紧缩和对经济衰退的担忧已经结束了美股13年的牛市行情。随着基本面的恶化,预计下半年美股将继续陷入“衰退交易”。从基本面看,美国消费者信心近期跌至历史最低水平,个人储蓄率也跌至金融危机期间的水平;自二季度以来,美国多家大公司宣布裁员或暂停招聘;企业资本支出和产能将受到冲击,食品价格上涨将进一步挤压家庭消费。考虑到GDPNow预计美国二季度GDP增速为0.0%,我们判断美国经济将从今年下半年开始陷入衰退,至少会持续半年。货币政策方面,虽然下半年消费物价和工资增速有望回落,但主导通胀预期的原油和权重较大的租金价格的粘性将制约货币政策。短期内的政策空间;但如果实体经济从三季度开始迅速恶化,不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标以缓解经济增长和金融体系稳定的压力。从美股来看,标普500和纳斯达克目前的动态估值分别为18.0倍和25.4倍,处于美联储上轮货币紧缩期间63.2%和97.5%的历史分位数,估值没有被调整。到位。同时,考虑到通胀、供应链、物流、美元走强等因素,预计美股表现将延续年初以来的周期性下行趋势。最后,随着金融环境继续收紧,机构和零售净流入美国股市的情况更加困难。因此,在美联储货币政策转向的预期尚未形成之前,预计美股不会迎来持续反弹。 “衰退交易”将是贯穿美国股市下半年的主题。建议关注三大主线: 1)受益“消费降级”品种 2)低估值高利润增长的能源; 3)技术蓝筹,确定性强。

多头牛已经结束,美股开始了“衰退交易”。截至 6 月 13 日,标准普尔 500 指数和纳斯达克指数分别从历史高点下跌 21.8% 和 32.7%,宣告熊市开始。今年3月以来,随着美联储货币紧缩、俄乌冲突引发的大宗商品价格飙升,以及中国内地当地疫情导致全球供应链中断,美股表现反映投资者担忧关于“滞胀”。然而,自5月中旬以来,市场明显从“膨胀”交易转向“停滞”交易。标准普尔 500 指数和纳斯达克指数均继续跑赢道琼斯指数,后者具有更高的周期性权重。 9日高点一度下跌近50个基点,近期主要到期收益率再次倒挂,表明衰退风险加大。

领先指标表明,美国经济风险正在增加,消费和就业可能迅速恶化,最早在下半年进入衰退。美国消费者信心在 6 月回落至历史最低点,4 月个人储蓄率降至 2008 年金融危机期间的最低水平。结合塔吉特和沃尔玛第一季度报告中的高库存水平,最近看似健康的消费数据仅仅反映了消费者“支付更高的价格而不是花费更多”。同时,NFIB的调查显示,中小企业对未来经济和销售的前景继续恶化,而CNBC最新的CFO调查显示,82%的接受调查的美国企业CFO预测美国经济最迟将陷入衰退明年上半年。自二季度以来,苹果、特斯拉、微软、英特尔、Netflix等美国大公司纷纷宣布裁员或暂停或放慢招聘计划。总体而言,领先指标表明美国消费和就业情绪可能会迅速恶化。同时,高油价不仅会对企业的资本支出和产能产生影响,食品价格上涨也将进一步挤压居民消费支出。结合亚特兰大联储最新GDPNow预测二季度增速仅为0.0%,我们判断美国经济将从今年下半年开始陷入衰退,至少持续半年。

原油和租金价格的粘性增长限制了货币操纵的空间,美联储可能被迫上调通胀跟踪目标。由于俄乌冲突仍未缓和,中国经济回暖,预计下半年全球油价难以大幅回落;虽然美国租金增长的拐点明显滞后于房价增长的拐点,但前者可能在下半年继续上涨。另一方面,随着美国零售商开始去库存,由于需求疲软,预计消费者价格将下降。同时,自去年第二季度以来,美国工资增长的快速上升趋势,可能与拜登政府上台后民主党人试图推动的最低时薪 15 美元政策有关。也产生了分歧。综合来看,由于油价与美国通胀预期高度相关,而住宅项目在美国CPI中的权重高达42.4%,因此美国名义CPI在2018年很难出现明显下降。下半年,限制了美联储在短期内的货币操纵空间。不过,如果实体经济从三季度开始快速恶化,不排除美联储可能被迫上调通胀跟踪目标,以缓解经济增长和金融体系稳定的压力。具体观察时间点为7-9月。

美股估值未调整到位,业绩仍有下行修正风险,预计衰退交易将贯穿下半年。标普500和纳斯达克目前的动态估值分别为18.0x和25.4x,在美联储上一轮货币紧缩期间(2015-2019)的历史分位数63.2%和97.5%,尤其是纳斯达克的动态PE仍显着高于期内均值22.4倍,估值未调整到位。同时,考虑到通胀、供应链、物流、美元走强等因素,预计美股表现将延续年初以来的阶段性下行修正趋势。最后,随着金融环境继续收紧,机构和零售资金将难以继续净流入美国股市。因此,在美联储货币政策转向的预期尚未形成之前,预计美股不会迎来持续反弹。 “衰退交易”将是贯穿美国股市下半年的主题。我们建议重点关注三大主线:受益于“消费降级”的品种、估值低、利润增长高的能源、确定性强的蓝筹科技。

风险因素:1)美联储收紧货币政策超预期; 2)美国经济陷入滞胀; 3)地缘政治冲突进一步爆发; 4)新冠疫情再次爆发。

摘自:《2022年下半年美股投资策略——美股牛市结束,衰退交易开始》

发布日期:2022-6-22

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2022年下半年房地产信贷投资策略

渡过房地产风暴,寻求信贷再平衡

陈聪明明李涵张全国

核心观点:房地产市场面临交割、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险,主要原因不是杠杆失衡,而是信用失衡。一些企业在继续盲目扩张和信贷与资产脱钩后,遭遇了意想不到的展期。抵押贷款利率定价过高,土地出让市场从非理性繁荣走向快速冷清。信贷再平衡需要优胜劣汰,抵押贷款定价合理,土地出让条件更加务实。随着信贷再平衡的推进,我们相信房地产行业和地产城投债市场将迎来新局面。

房地产风险的主要来源是信用失衡,而不是杠杆失衡。房地产市场面临交割、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险,这些风险的根源不是房地产企业的高杠杆率,而是市场无法进行合理的信用评估各种主体,资本投资对资源的配置被扭曲。因此,不能通过简单的去杠杆来解决,而是需要长期的信贷再平衡。

企业部门信用失衡:长期积累后“意外”爆发。 2015年后,房地产企业资产负债期限结构错配日趋严重,资产不规范现象严重,隐性负债不明显。一旦销售速度下降,金融机构“未雨绸缪”,就会出现“意外”延期甚至违约的企业,而这一意外又进一步打击了债权人的信心。

住宅和政府部门的信贷失衡。抵押贷款利率定价不能反映居民贷方的真实风险,抵押贷款需求受到过度压制。即使在征地无利可图的情况下,公司也过于关注规模并积极扩张,这反过来导致政府资助的收入在 2021 年中期之前出现非理性繁荣。尤其是低线城市,存在虚假信贷扩张的情况。

信贷再平衡新长征。重构新的信贷框架和再平衡企业部门的信贷,包括过去几个月的坏货币的消除,以及监管机构在过去两个月采取的积极稳定仍在经营的民营企业信心的行动通过使用 CDS 等工具。住宅部门的信贷再平衡主要是放松对抵押贷款利率的控制,促进抵押贷款定价,以反映首次购房和改善购房者的真实风险。销量的回升也将有助于解决送货上门的问题。政府部门的信贷再平衡主要是由于土地出让结构更向核心城市倾斜,土地出让的规划条件、价格限制等务实合理,土地市场出让结果更能反映真实情况。房地产市场的情况。

在信贷再平衡的背景下,房地产市场呈现出新的特点。在信贷再平衡过程中,市场竞争格局或将发生剧烈变化,不同地区相互变化,一二线地区市场份额将再次提升,一二线二手房占比——手住房交易量可能会大幅增加。对于开发公司而言,土地市场卷入结束,公司期望盈利能力更稳定,经营更可持续。

政策自由裁量,行业底部修复,债券进入信用再平衡之路。城投与地产是患难兄妹。近年来,房地产信贷违约也影响了当地的金融资源。今年以来,中央多次提及房地产市场平稳有序发展,相关决策部门逐步走向放松。与此同时,银行也在快速调整。我们认为,一方面,监管政策的调整和地方政府的实质性举措将决定违约风险传染的规模,但对于地方政府而言,土地不是收入来源;另一方面,我国可用的货币工具和财政手段只是冰山一角。回顾去年部分行业发生金融风险时政策的果断动作,我们认为房地产风险和金融压力均在可控范围内。近期市场表现也出现了向好的方向逆转,多种创新融资工具层出不穷。目前,房地产债市场已从单边看跌阶段转向多空博弈阶段。下半年信用估值解读与基本面修复进程密切相关。

风险提示:个别房企信用风险存在持续暴露的可能性;反复发生当地流行病、关闭病例地点或当前限制的风险;部分开发公司在部分地区进一步降价的风险;一些私营开发公司无力借新旧风险。

摘自:《2022年下半年房地产信贷投资策略——渡过房地产风暴,谋求信贷再平衡》

发布日期:2022-6-9

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2022年下半年固定收益投资策略

鸿建御路

明明张立从李涵于经纬周成华

杨鹏 徐业峰 邱远航 赵云鹏

核心观点:展望下半年,国内宏观经济有望逐步修复,但周期性结构性问题难以快速改善,信贷力度和可持续性扩容效果有待观察。海外高通胀阴云难散,欧美货币政策将收紧以对抗通胀。欧洲和美国存在连续衰退和滞胀的风险。国内货币和财政政策共同放宽信贷,信贷方向不变。政策利率调整面临中美利率倒挂的制约。 LPR降息和RRR降息几乎没有阻力。 .

利率债券:无始无终。预计下半年疫情影响消退后,经济将进入填坑爬坡阶段。国内经济金融数据将逐步体现宽松信贷、稳增长的政策效果,不排除出台进一步政策稳增长的可能。目前是美联储加快加息和缩表步伐的窗口期。在国内宽松信贷和海外加速收紧等利空因素的共振下,10年期国债到期收益率或将上升。预计进入四季度后,海外经济衰退风险加大,国内经济基本面或进入外需减弱、内需修复放缓的阶段。会再次回落。预计10年期国债利率先升后降,顶底难显着突破MLF利率±20bps。随着信贷需求的回暖和国债供给的影响,银行间流动性积聚现象将有所缓解,短期利率回升压力将逐步显现,收益率曲线有望趋平。

信用债务:很难掌握。到年中,无风险利率呈现震荡上行趋势。我们建议在基准波动过程中使用票面资产来抵御市场波动。上半年资金松动,信用债供需失衡,违约率下降,加之疫情和经济压力,信用债表现十分抢眼赶上,各个档次的期限价差都不同程度地被压缩。展望下半年,除非是负债极其稳定的机构,否则在基准波动的趋势下,预计大部分机构将更多地关注防御性策略。在没有资产的情况下,可用品种被抢购一空,在各种舆论面前更难下沉。因此,中期高素质、短期高价值的两轮驱动有望成为大部分机构的首选。由于常规板块利差已经过了压缩周期,虽然经济复苏在望,但对实体企业的传导依然缓慢。尽管房地产销售数据和信贷发行尚无明显拐点,周期和金融债的市场行情已基本实现,但城投债仍是配置的重点。半年的财政实力,地方债供给激增,流动性格局也将发生变化。预计三季度“信贷资产荒”将逐步缓解。

可转债:把握效率,拥抱波动。可转债市场的三大逻辑变化:1)股票估值中心系统性上升; 2) 短期市场扰动增加; 3)术语博弈的演变。随着股权估值、短期干扰因素和条款博弈的新变化,可转债市场也具有短期交易逻辑的特点。进一步考虑估值中心水平的上升和市场平均价格的上升,可转债市场是安全的。垫子并不稳固,基于低价和低估值的传统左侧购买策略可能需要让位于专注于股票触底和可转换债券效率的右侧策略。因此,结合逻辑变化、市场特点和战略变化,下半年,我们重点推荐投资者从可转债市场效率入手,增加当下可转债仓位的灵活性,股市出现时加仓,但要注意好成交。准备兑现,如果估值水平再次回到年初高点,是减仓信号。在风格上,我们还是建议保持平衡的位置。效率是下半年可转债的核心关键词。标的股票的高灵活性并不意味着可转债的高灵活性,低估标的股票并不意味着可转债被低估。机会需要根据个别票息指标来判断。无论是上游资源、中游制造还是下游消费,都有值得把握的目标。

风险因素:市场流动性波动较大;信贷宽松进程不如预期;无风险利率波动较大;标的股票的股价波动超过预期。

摘自:《2022年下半年固定收益投资策略——土地上的洪健》

发布日期:2022-6-22

7

2022年下半年投资策略主要资产配置

随时间变化

于经纬赵云鹏明明

核心观点:预计恢复性交易将是下半年资产配置的主线,其节奏、幅度和结构可能取决于三个因素:1)二季度疫情进展下半年决定经济复苏步伐; 2)房地产行业的回暖和随之而来的信贷扩张制约了经济复苏的程度; 3)通货膨胀和海外紧缩政策影响经济和市场结构。下半年,这三个因素将延续或逆转,不确定性依然存在,配置策略也需要“随时间而变”。中性判断下,内外部环境共振改善有望推动A股市场进入中期轮动缓慢上涨。预计在内外宏观逻辑切换过程中,国债利率先升后降,供给约束下工业品价格将呈现短期强长期弱势,加息周期前期美元资产、股票和债券双杀的格局或许并未结束,但也提供了较好的中长期配置机会。

上半年,全球主要资产类别走势呈现大宗商品强、股票弱、美元强的特点。趋势分化背后有三个主要的逻辑线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受到限制,全球通胀压力急剧上升,货币政策选择和中下游制造业的盈利能力也受到影响。此外,对俄制裁导致去全球化进程发酵,投资者风险偏好下降。二是国内疫情蔓延加剧稳增长压力,经济复苏预期未实现;三是美联储加息收紧全球流动性,无风险利率上升,股票资产承压。

防疫一战难成,下半年经济复苏的步伐也可能取决于疫情的进展。这一轮疫情之所以爆发多于预期,一方面是因为Omicron毒株传播能力强,隐蔽性更强,传播速度更快。大的。以往的防疫经验表明,疫情的再次发生可能在所难免。新环境下,防疫直接成本(核酸检测、避难所建设等)和间接成本(疫情造成的封锁和控制等)可能会增加。未来一段时间,预计我国将继续常态化防疫政策,但防疫措施也可能会有所调整。

从经济影响来看,本轮疫情后的复苏与2020年的复苏可能存在三点不同。一是政策发力的重点和方式不同。 2020年以“六稳六保”为重点,货币政策力度加大。今年,货币政策将受到一定程度的限制,财政政策将发挥更重要的作用;其次,2020年初,经济主体对疫情发展较为乐观,今年已经是疫情后的第三年。此外,经济增长下行压力较大,各主体对未来的预期相对较为悲观。最后,今年的外部环境更加复杂。因此,本轮经济复苏的斜率可能会弱于2020年,结构上预计出口和基础设施将发挥重要作用。

在房地产量价双宽松政策的支持下,预计下半年房地产单月销售量有望回归正增长。当前房地产行业低迷的背后,是供给端和需求端的双重压力。随着经济下行压力的逐步加大和稳增长需求的加剧,房地产政策也在边际放松,未来仍有加码空间:在价格政策方面,个人住房贷款利率预计下调50个基点;在数量政策方面,预计未来将调整房地产贷款集中度,支持刚性需求,改善需求。需求侧政策的密集放松,意味着房地产销售触底反弹在即,下半年商品房销售增速有望逐步回正。但考虑到房地产销售结束向开发投资的传导往往存在一定的延迟,预计房地产投资增速至少会反弹至年底。

在大宗商品供给压力下,高通胀仍是海外紧缩政策的硬性约束。下半年海外地缘政治冲突有所缓和,寻找俄罗斯原油替代品或成为美国缓和与伊朗、沙特等国关系的契机,中美经贸关系也出现了边际宽松的趋势。但潜在风险依然存在,包括供应链中断、大宗商品价格高企、对俄制裁和俄罗斯反制裁等,可能会持续到下半年。美国经济下行趋势已经显现,这意味着多层次的衰退风险,但就业、消费、投资等因素仍能在年内支撑美国经济。 5 月份爆炸性的通胀数据催生了市场收紧预期。未来,美联储的加息路径将高度依赖通胀数据。市场可能对美联储 7 月及以后的加息路径预期不佳。短期来看,7 月份加息幅度为 75 个基点。更有可能。

建议下半年围绕复苏交易积极布局主要资产类别。对A股而言,美联储加息和俄乌地缘政治冲突等制约A股上半年风险偏好的影响有望逐步减弱。情绪有望改善共振,带动A股进入中线轮动缓慢上涨。债市方面,短期信贷纾缓和经济复苏或推升利率,年底海外衰退风险或推动债市反弹。海外方面,美股仍承压,美债短期或面临一定回调风险,长期关注通胀预期和实际利率走强。黄金的关键预测差异可能在于美国经济下滑的速度和幅度能否大大超出市场预期。

风险因素:疫情防控进展不确定;地缘政治因素可能比预期恶化;国内经济复苏可能弱于预期;稳增长政策的效果可能不及预期;美联储收紧政策的影响可能超出预期。

摘自:《2022年下半年重大资产配置投资策略——与时俱进》

发布日期:2022-6-22

8

2022年下半年投资策略量化

轮换风格重估,基于行为的修复主线

王兆宇 赵文荣 赵乃乐 汪洋

联系人:石周

核心观点:2022年以来,市场经历了持续的回调和企稳,前后两个阶段在行业和风格上都呈现出明显的反转特征。目前市场整体基本面有望企稳,高盈利高成长组合估值溢价明显回落,但主线基本面风格尚未形成。 、上市公司行为等角度挖掘业绩回升线索。衍生品方面,经营指标显示,5月后市场情绪明显回升,整体套保成本处于合理区间。在量化投资发展方面,一是财富管理时代的量化体系需要为业务赋能,对方法论的系统化、可视化提出新要求;其次,人工智能技术的应用要强调算法的可解释性,可以关注图神经网络。网络应用程序。

市场回顾:预期趋稳,结构反转。 1)基本面有望企稳,主要大盘指数止跌回升。今年1月1日至4月26日,主要大盘指数多数跌幅超过20%。 4月27日以来,随着12月份净利润增速有望企稳,主要大盘指数止跌回升。 2)行业表现具有明显反转特征,仅煤炭行业两阶段保持强势。行业指数的相对走势在市场下跌和反弹阶段呈现明显的反转特征。军工、电力、汽车等行业跌幅回升,增速回升,银行、房地产则相对平稳。只有煤炭行业在这两个阶段都保持强劲。 .

基本面风格:主线尚未形成,估值和轮动策略为主。 1)基本面与估值因素之间的拉锯效应依然显着。 4月26日前,价值和分红风格表现优异,成长因子表现相对疲弱; 4月27日之后,出现逆转。 2)高盈利高成长股溢价水平有所降低,但可能难以形成趋势风格主线。通过构建PB和ROE的回归方程,可以计算出市场在风险中性假设下(类似于增长方式)对高盈利的估值溢价。高收益股票的溢价大幅下降。 3)估值和轮换因素可能相对占主导地位。虽然低价值板块的基本面预期始终相对稳定,表现占主导地位,但很难形成趋势风格的主线。

行为策略:以行为为先见之明,挖掘业绩修复线索。 1) 分析师盈利预测较高的个股表现较好。以过去一个月内经分析师调整盈利预测的个股为样本池,按照调整率中位数选取前50名股票构建投资组合,相对于沪深500可实现9.9%的超额收益自 2022 年以来的指数。 2) 根据增长偏差旋转行业景气度。基于行业预期增长,描绘其业绩趋势,选择估值合理的行业,构建行业景气轮动模型。 2022年以来,相对于中证综合指数实现了11.5%的超额收益。 3)股权激励行权条件指导上市公司业绩预期。 2022年以来,基于股权激励的事件驱动策略相对于沪深500指数实现了1.1%的超额收益。

金融衍生品:市场情绪谨慎,但对冲成本仍在合理区间。股指期货: 1)股指期货多空头寸分歧加大,套期保值需求增加。 2022年5月以后,持仓量逐渐下降,贴水趋于一致,多空比快速上升,总体表明市场空头需求减弱,集中度下降,市场情绪有所回落。改善。 2)股指期货套期保值的开盘成本同比大幅下降。 2022年1-5月,IH、IF、IC主力合约日均年化开盘盈亏分别为-2.02%、-5.47%和-6.75%,明显低于去年同期; ETF期权: 1)场内期权隐含波动率幅度加大,5月后市场情绪小幅回升。截至2022年6月3日,50ETF期权和上证300ETF期权的隐含波动率分别为20.0%和21.2%。隐含波动率曲线形态总体谨慎,但5月后出现反转迹象。 2)期权套期保值成本处于合理水平,灵活构建期权套期保值组合可有效控制回撤。 2022年以来,买入“平价-30天到期”看跌期权的套期保值成本较2021年有所上升,日均年化成本分别为26.28%(50ETF期权)和27.72%(上证300ETF期权)。当市场下跌时,可以买入看跌期权,卖出价外程度较大的看跌期权,构建看跌价差组合,实现对冲,节省成本。

量化投资发展前景之一:当量化投资遇上财富管理。 1)财富管理时代的量化投资研究。资产管理量化投资研究是在特定约束条件下实现效用优化,而财富管理则需要从客户需求出发,根据客户的风险和收益为客户提供一揽子服务,需要系统化和平台化。基于。 、场景化、直观、可迭代等要求。 2)因子离散化风险模型:兼具解释力和直观性的模型系统。通过将各个因子离散化,转化为虚拟变量,构建多因子模型,便于市场驱动分析和投资组合绩效归因。

量化投资第二前沿发展:建议在AI技术应用中关注图神经网络和算法可解释性。 1)股票关系建模:图神经网络。图神经网络是一种基于图结构的神经网络,可以实现对供应链关系、相关关系、概念关系等各种库存关系的建模,弥补传统模型只能执行的不足单一资产分析。 2)模型设计和理解:提高可解释性。提高可解释性的一种方法是在模型设计中引入先验知识,同时考虑信号本身的特征。例如,Preferred Networks 和 Nomura Asset Management 提出了波动不变性和分形不变性的结构。有针对性地学习不变特征。另一种方法是利用经济学和金融学的逻辑来理解算法的结果。例如,Two Sigma 使用高斯混合模型对市场状态进行划分,发现它符合经济逻辑下的危机、稳定、脆弱和通货膨胀四种状态的特征。

风险因素:模型风险;市场预期发生重大变化;宏观和产业政策发生重大变化。

摘自:《2022年下半年量化投资策略——风格重估轮动,基于行为的修复主线》

发布日期:2022-6-21

9

2022年下半年展望组合配置

把握底线,攻守兼备

刘芳赵文荣顾盛喜唐东国刘晓

核心观点:宏观因素边际在改善,股权资产配置性价比高,但短期风险偏好接近历史高位。在投资组合配置策略方面,把握风险底线,从风险配置的角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优化组合;从收入来源多元化的角度,建议关注CTA策略、港股基金组合等。展望未来,基金组合的指数化发展是一条长期路径;细粒度、可投资的基金分类核心池有望成为系统化资金配置的基础。

点评:“通胀交易”挑战资金配置。 2022年上半年,美联储加息、疫情演变、俄乌冲突等三大外生因素将扰乱资产价格。尤其是2022年前四个月,通胀预期和成本压力将冲击全球股市;大宗商品资产大幅上涨,境外债券资产普遍下跌,国内债券资产经历了退出和修复的过程。在此背景下,资金配置面临较大挑战:一季度公募基金收益中心明显低于近五年季度平均水平,二季度有所改善;部分QDII产品收益回升,调整体现了多元资产配置的价值。银行理财和财富管理面临净值化转型后的第一次压力测试;随着5月份股市的小幅回暖,理财产品净破发率逐步恢复到10%以内。证券和私募基金难以抵御股权资产的回调,部分量化CTA对冲市场波动。

配置环境展望:宏观因素略好,风险偏好处于短期高位。宏观因素方面,预计2022H2通胀因素将延续下行趋势,剩余流动性因素上行震荡,股票和债券资产均小幅改善。风险溢价方面,ERP、PIR等股权风险补偿指标目前处于历史高位,股权资产具有配置价值;但A股主要大盘指数短期风险偏好接近高位,进一步提升空间有限。

组合配置策略:把握底线,攻守得当。股权资产配置具有成本效益;但地缘政治冲突、稳定增长节奏、基金赎回等不确定性依然存在。在投资组合配置策略方面,把握风险底线,从风险配置的角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优化组合;从多元化收入来源角度,建议关注CTA策略、港股基金组合等:

收益平滑策略机制:养老金理财产品提取部分超额收益作为收益平滑基金,在后续投资收益较低时补充产品资产。基金组合管理引入收益平滑机制,显着降低组合波动性,绩效指标进一步提升。

资产性价比+止损策略:从历史业绩来看,ERP对极端市场条件下股权资产未来收益分配具有指导意义。使用 ERP 指标构建股票-债券配置策略比固定配置比率具有显着的性能优势。

股权与债权配置组合优化:股权与债权配置能力稀缺,有助于解决稳健投资需求。对基金经理的贝塔配置能力和阿尔法套现能力的多维度评价表明,所构建的基金组合表现稳定,对市场周期的把握能力强。

CTA策略:CTA策略具有“微笑曲线”的特点,可以在波动的市场中体现绝对盈利能力,降低投资组合的下行风险。形成“CTA+股指”配置组合后,收益和风险特征相比单一股指得到了极大优化。

港股基金组合:港股估值目前处于低位,反向布局可以增加组合的灵活性。建立活跃的港股基金核心池,与业绩基准相比具有显着的超额回报。

长期未来:基金投资的指数化时代。从海外经验来看,随着财富管理需求的不断上升,基金的指数化发展是一条长期路径。目前国内公募基金指数大多不可投资,仅作为评价基金业绩的业绩基准。构建了细粒度、可投资的基金指标体系;目前,它包括6个指数系列和24个基金指数,作为基金指数化投资的基础。

风险因素:基金策略漂移或缺乏连续性的风险;股权资产长期收益低于预期的风险;流动性压力的风险;模型失败的风险;系统性信用风险;政策变化风险等

摘自:《2022年下半年组合配置展望——把握底线,正确攻守》

发布日期:2022-6-21

10

2022年下半年科技行业投资策略

数字智能提速,智能汽车领跑

徐颖波 徐涛 杨泽元 黄雅元

陈俊云 王冠然 袁建从 尹新池

联系人:贾开芳

核心观点:展望下半年,数字化将向纵深发展,海量数据(维权)将带动AI、半导体等基础算力提升,智能化加速。在复杂的全球政治经济环境下,广义关键领域的国产替代为科技产业提供了有力支撑。作为数字智能化趋势下发展最快的场景,智能汽车将带动产业链智能化、电动化的快速推进。个人和企业的数字化催生了新的增量场景。互联网平台经济有望企稳回升。国内科技板块前期调整,估值和性价比更加突出。建议重点关注智能汽车、半导体、云计算、物联网、工业软件、互联网平台、新创等相关领域的龙头企业。

科技市场回顾:科技板块大幅下挫,逐步进入宽松阶段。 2022年初以来,中国科技板块整体下跌约20%,整体估值重回近五年历史低位。二季度以来,受国内局部疫情缓和、政策扶持等因素推动,板块走势进入宽松阶段。展望下半年,我们预计中国科技资产走势有望在温和的基础上逐步走强。建议重点关注Alpha属性强的智能电动汽车板块,以及具有成长优势的本土科技巨头和优质中国概念公司。

行业趋势:技术进步驱动数字智能加速,智能汽车率先落地。数字化发展进入下半场,继续向纵深方向演进。 AI、半导体等基础算力的提升带来海量数据,推动智能进步。数字化与智能化的不断融合,最终将指向个人和企业两个方向。在个人层面,智能手机成熟后,我们判断随着汽车智能化的逐步提升,智能汽车有望成为继PC、手机之后的下一个互联网入口。在企业层面,千行百业的数字化、智能化进程正在加速推进,带动了新创、工业软件、云计算等行业的发展和投资机会。

智能汽车:电动化和智能化正在加速。我们预计,2022年中国新能源乘用车总销量570万辆(+72%),渗透率25%,智能电动汽车将快速渗透。产业方面,围绕电动化、智能化的创新将带来科技红利的逐步释放。电动化方面,新能源汽车销量的持续增长将带来电子电气架构、电池、储能等需求的持续增长,相关企业将持续受益。智能化方面,随着智能汽车渗透率的快速提升,以感知系统、决策系统、高精度定位、智能座舱、汽车软件、车联网、物联网为纽带属性在智能驾驶领域将迎来新的领域。投资机会。建议重点关注整车、RoboTaxi&RoboTruck、车载芯片、车载域控制器、摄像头&毫米波雷达、车载软件等领域的龙头企业。

细分场景:个人和企业数字智能的进步带来新的增长动力。在技​​术进步的推动下,个人和企业的数字化都出现了新的增长场景。个人方面,以消费电子为代表,虽然智能手机增速逐渐放缓,但VR/AR、AIoT等下一代智能硬件新场景有望开启新的增长动能。在企业端,千行百业的数字化、智能化正在加速。云计算赋能企业重塑业务,为企业转型蓄能,支持企业发展,是必然趋势。行业层面,新创和工业软件有望继续受益。同时,在汽车、能源、金融等垂直度较高的赛道也存在投资机会。

技术基石和本地供应链:技术进步和本地需求带来投资机会。在当前复杂多变的国际环境下,我国“十四五”规划提出将科技自力更生、自强不息作为国家发展的战略支撑。中国国内市场和国家安全的重要性显着提高。创新和安全的基石科技将带来更广阔的投资机会。硬件方面,半导体国产化持续推进,本土晶圆厂不断扩产,带动设备需求旺盛。与此同时,轻资产设计公司也在参与全球竞争。在软件方面,新创正在稳步推进,依托本地市场需求进行迭代升级。此外,运营商在基础设施建设中也发挥着重要作用。总体而言,技术进步的红利仍在持续,为半导体、软件、运营商等行业带来更大的投资机会。

互联网:预计平台经济将更加健康发展,文化数字化将继续推进。在当前的市场环境下,考虑到宏观压力和流动性折让,阿里巴巴、腾讯控股等龙头企业的估值已跌至近5年低位。尽管行业逻辑发生了变化,目前的低估值反映了市场的悲观预期,但展望未来,在下一代云计算和人工智能驱动的数字经济的国际竞争中,中国互联网企业仍具有比较优势.也就是说,互联网领域的成长还是值得期待的。回归基本面,在政策和地方疫情缓和的帮助下,下半年宏观经济有望逐步向好,互联网企业的网络广告和电商业务有望逐步企稳。与此同时,互联网企业正围绕出海积极进行战略布局,预计未来3-5年将打开增长空间。此外,在政策支持下,文化数字化建设将继续推进,中国经典文化的流通和普及将加速,有望为广电网络建设领域带来新的投资机会,数据中心建设、文化旅游和文化消费。

风险因素:全球和国内疫情的不确定性;宏观经济增长疲软导致国内政府和企业IT支出不达预期的风险;互联网平台经济监管持续收紧的风险;国际贸易摩擦加剧;全球流动性低于预期的风险;企业新业务投资带来利润和现金压力的风险;企业核心技术和产品研发进度不及预期等

投资策略:我们相信数字智能的不断推进和智能汽车的不断落地将为科技行业带来新的红利。在经济复苏和政策扶持的推动下,此前大幅回落的A股科技板块的性价比将进一步提升。强调。建议重点关注智能汽车、半导体、云计算、物联网、工业软件、互联网平台、新创等相关领域的龙头企业。

摘自:《2022年下半年科技产业投资战略——数字智能加速,智能汽车先行》

发布日期:2022-6-20

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2022年下半年医药行业投资策略

在新机制再平衡下寻找增长确定性

提前部署行业隐形冠军

陈竺、宋硕、韩世同、沉木君、朱一章

联系人:甘谈焕王凯轩

核心观点:我们认为,下半年在各地解除疫情管控措施的背景下,国内医疗卫生需求有望进入强势复苏阶段。 2022年下半年,国际形势风云变幻,国内严控疫情大概率延续,影响整体板块的不确定因素依然存在。因此,我们认为投资者目前最关注具有刚性需求和高增长特征的游戏。道合个股、个股估值锚定,业绩增长的确定性和兑现性成为影响个股涨跌的关键因素,也是下半年选择个股的关键.同时,在国内生物产业蓬勃发展、强调国内自主可控的宏观背景下,生物医药制造和科研核心产业链中的国产化学品仍将是最重要的主力。 2022年下半年生物医药投资布局线。前景值得推荐。技术和管理能力突出的企业应积极布局在生物制药行业发展中必然出现的“隐形冠军”中。

行业复苏强劲,基金医药持仓环比小幅增加。 2022Q1,医药板块上市公司营收、净利润同比+15.1%、+28.9%,整体快速增长主要得益于国内新冠疫情防控常态化, 2022Q1海外渠道开通。新冠检测试剂盒、IVD等相关企业在医疗服务领域的业务量大幅增长。截至2022年一季度末,所有基金中,医药股占比11.82%,同比下降1.22个百分点,环比上升0.90个百分点;医药类主题基金中,医药股占比97.65%;扣除医药基金后,医药股整体市场份额占比6.76%,同比下降2.18个百分点,环比上升0.40个百分点。医药板块基金持股比例环比略有改善。

创新药:估值处于回调期,长期基本面坚挺利好。目前,创新药板块估值处于回调期,但优质创新药企业基本面依然强劲。大型医药公司现金流稳定充裕,过冬能力强。集中采购影响逐步消化,创新转型成果逐步落地;优质生物技术创新产品和研发技术的源头,依然是创新药赛道的核心竞争力。 .从需求端看,在人口加速老龄化进程中,我国医疗需求将显着扩大,巨大的创新药需求有望逐步释放;从政策层面看,国家陆续出台了对创新药产业的利好政策。逐步缩短纳入国家医保目录的时差。中长期来看,预计我国创新药产业将不断提升源头创新能力,蓬勃发展,充分彰显国际潜力。

医疗器械:新基建带来高景气周期,长期关注“两化两新”。在医疗新基建背景下,我国医疗器械行业有望保持高景气度,但更重要的是,在国内医疗器械采购和支付政策创新的背景下,具有真正临床价值的产品有望受到青睐,这将导致医疗器械行业高度分化,建议投资者关注国际化、本土化、新诊疗、新消费四大主线。

CXO:创新研发的水商,对新兴技术的需求将推动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利,CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度有望持续回升。 COVID-19口服药物供应链有望加速国内CDMO产业发展,龙头企业有望显着受益。在新技术需求爆发式增长的推动下,CDMO行业的远期外包率和领先市场份额上限也有望提高。

生物制药:上游供应链空间广阔,疫情催化下国产替代有望加速。生物制药上游供应链作为研发和生产的“卖水者”,受益于中国科研经费,尤其是生物制药和新材料投资的持续增长,市场不断扩大。上游供应链的稳定性和安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显,集中采购、医保谈判等政策带来的潜在成本压力叠加,国内企业有望迎来利好发展机会。我们认为,生物医药上游供应链是医药板块未来3-5年最确定的赛道,有望培育出一批国内优质企业,具有广阔的市场/市值空间。

疫苗:品种为王,后疫情时代有望迎来黄金发展十年。疫苗行业是医药行业的一个环节,竞争门槛高,产品审批严格。随着人口老龄化、新冠疫情的催化以及公共卫生意识的觉醒,未来的表现更加确定。随着《疫苗管理法》的实施,行业监管政策的进一步完善,疫苗研发和生产制备技术的进步,居民对疫苗的需求增加,疫苗行业有望持续迅速增长。新冠呈现泛流感发展趋势。未来,国产新冠口服药物和针对omicron变种的疫苗将进一步降低新冠感染的死亡率。有可持续发展的空间。

液体活检和早期肿瘤筛查:千亿癌症检测的蓝海。液体活检属于NGS产业链中游,技术门槛较高。我国液体活检行业仍处于起步阶段,政策面继续支持行业发展。随着人口老龄化和精准肿瘤学的发展,行业有望迎来爆发式增长,催生一批市值百亿甚至千亿的龙头企业。液体活检是一种新兴的无创检测方法,作为主流技术的NGS测序成本不断降低。 ①液体活检是抽取血液、尿液、唾液、腹水等人体非固体组织样本进行检测的方法。目前的主流技术是基于血液中的游离循环肿瘤细胞(CTC)、外泌体和脱细胞DNA(cfDNA)。 )用于检测; ②液体活检技术主要包括NGS、dPCR、qPCR。 dPCR通常用于单位点检测,qPCR用于单基因多位点检测。 NGS可以同时检测大量基因的不同突变类型,是一种液体活检。开发的主流技术; ③二代测序(NGS)单人全基因组测序成本已降至600美元,随着二代测序技术的发展,测序成本将不断降低,将推动大规模液体活检的临床应用.

血制品:集中采购降价幅度适中,新冠疫情下战略资源属性进一步凸显。广东联盟血制品价格正式实施,整体降幅温和,符合预期。我们认为,随着政策不确定性的消除以及后续几个季度血制品企业业绩的改善,行业估值有望迎来一定的修复。考虑到近年来国家强调生物制品安全供应,进口白蛋白占总量的60%以上,我们认为“十四五”期间国家有望加速国内血浆站的建设,从而缓解了我国长期短缺的血制品资源。并且长期依赖进口。此外,新冠疫情对血浆采集的全球影响、血液制品进口供应的收缩为国内替代和海外出口创造了历史机遇,国内血液制品企业的稳健增长具有高度确定性。

中医药:中华文化的瑰宝,具有短、中、长期可持续的投资逻辑。中医药板块长期处于底部的混乱和苦恼之中。 2021年下半年,受政策利好、低估值避险等多重因素影响,出现了一波独立行情; 2022年上半年,受大环境影响,中医药板块有所回落。近年来,国家大力支持中医药发展,不断出台相关政策。创新中药审批标准也在规范中,供给侧改革下行业迎来增量逻辑。估值偏低和政策避风港的优势有望迎来估值重塑。我们认为,中医药板块短期可关注结构性机遇,中长期可关注受益于政策推动、创新研发投入和消费升级的标的。

医美:需求将延迟释放,看好业绩回升。我国医美行业主要消费群体为中高收入群体,集中在一二线城市,消费升级属性显着。 2022Q2,预计行业将受到华东等地区反复疫情的显着影响。 6月1日起,上海医美机构逐步恢复营业。随着Q3进入消费旺季,在消费力回升和精准防疫的趋势下,下半年需求有望恢复。

零售:渠道价值进一步凸显,增长潜力不断变现。随着集采、扩容等政策的推动,药店零售渠道的价值越来越重要。此外,疫情催化了互联网+政策的密集出台,医保网上支付加速了处方外流。同时,行业规范性政策不断推进,集中度有望进一步提升,从而推动规模领先优势的不断体现和业绩增长的不断实现。

医疗服务:景气度有所改善,长期上行空间显着。医疗消费升级和人口老龄化带动医疗服务行业的需求和繁荣,行业具有较强的增长属性。医改政策影响持续发酵,民营专科领域蓬勃发展。另一方面,我国ICL产业正处于高速发展期,新冠检测业务有望持续带来增量业绩。

风险因素:量超预期的采购政策执行进度和力度;生物医药企业一级市场融资热度下降;高值易耗品治理和集中采购进度超预期;创新药临床研发失败。

摘自:《医药行业2022年下半年投资策略:新机制再平衡下寻找增长确定性,提前布局行业隐形冠军》

发布日期:2022-6-20

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2022年下半年投资策略C-REITS

详细说明标的资产的特点,

参与市场高质量发展

陈聪孙铭新李湘张全国胡世民

核心观点:2022年以来,收益稳定的REITs标的资产以及长期利率的适度下调,都有利于REITs市场的发展。本报告从行业的长期前景和竞争格局出发,详细阐述了影响C-REITs所有主要类别的标的资产价值变化的因素,包括选址和运营情况、受到的影响程度等。疫情、产能扩张和检修、定价和补贴政策、规模经济等。REITs市场正在迎来高质量发展。我们建议投资者积极配置REITs,重点关注基于房地产的REITs。

REITs市场越来越成熟,我们的研究以行业为导向。截至2022年6月15日,REITs市场总市值已达523亿元,参与的投资者日益多元化。 REITs 市场组合自上市以来增长了 21.0%。 2022年6月21日,首批9只REIT将迎来限售解除。新REITs的发行有望响应原始所有者和投资者的期望,REITs的扩张也即将到来。我们认为,未来对REITs的研究将聚焦于基础资产,结合政策研究、行业研究和产品研究。

非常适合经济适用房和房地产投资信托基金。经济适用房是最新纳入 REITs 的基础资产类别。近年来,我国的保障性租赁住房可以有效弥补住房供应体系的短板。潜在建设规模大,服务人群广,租金往往比市场优惠不到20%,因此出租率稳定。租赁房屋的商业可持续性主要来自土地出让红利的转让。我们认为核心城市的租赁资产收益不易受周期性因素影响,运营成本可控。我们建议未来积极认购深圳租赁房 REITs 和厦门租赁房 REITs。

物流仓储是REITs为数不多的具有规模经济的基础资产之一。由于对物流仓储用地供应持谨慎态度,现代物流仓储设施长期处于稀缺状态,其出租率和租金复合增长率长期呈上升趋势。重要的物流节点,核心都市圈的物流仓储用地更是稀缺,日租表现基本不受疫情影响。从行业竞争格局来看,京东、普洛斯、易思罗等物流仓储龙头企业网络不断拓展。随着规模的扩大,企业对租金的议价能力增强,单边管理成本降低。我们认为,物流和仓储设施是 REITs 为数不多的适合国家和网络化发展的具有规模经济的基础资产之一。这或许表明,物流仓储类REITs的扩张值得投资者参与。长期来看,龙头物流仓储平台可形成“上市平台+境内外上市REITs”的两级资本运作格局,充分发挥投融资、管、退优势。

工业园区:区位是基础,运营是保障。产业园区资产普遍供应充足,区位对租金和出租率起着决定性作用。运营服务能力往往是产业用地流转的底线要求。从孵化到融资,从招聘到申请审批,园区综合服务助力园区增值。总体而言,良好的园区资产管理受疫情影响较小,刚性资本支出较小。但园区资产缺乏规模经济,内部分化也很大。地点的供应情况可能会发生变化,这往往与写字楼市场的租金表现有关。我们看好核心地段园区资产的中长期价值增长。

生态环保与高速公路:政策主导,后续资金流入流出存在不确定性。现有的路权房地产投资信托基金主要涉及垃圾焚烧、水务和高速公路。我们认为水务 REITs 可以从较高的水价中受益,而高速公路 REITs 目前的分配率更高。但很可能会发生经营权资产大修、扩能等现金流中断事件,后期运维所需的资本支出也可能较大。高速公路的车流量也受到疫情的极大影响。

风险因素:部分经营权资产存在期间可供分配的现金可能明显低于预期,可能与停产改造或疫情影响有关。宏观经济下行影响C-REITs标的资产运行的风险。 REITs 未来将扩大其产品范围,并且可能存在收益率变化的风险。利率下降影响房地产投资信托基金估值的风险。租赁房屋、环保、高速公路的定价完全取决于政策本身,存在一定的调价风险。

为迎接REITs市场的高质量发展,我们更加看好房地产REITs的发展前景。 REITs丰富多样的基础资产构成了REITs市场繁荣的基础,适度偏低的长期利率也有利于REITs市场的发展。我们认为,受疫情影响较小,出租率和租金水平相对稳定,很少发生大修等资本性支出,且没有到期日,有望让房地产REITs在中国市场更受欢迎。中长期。具体而言,我们重点推荐具有规模经济的品牌物流仓储REITs、地段优势产业园区的REITs、核心城市出租房屋的REITs。当然,也值得从基本面入手,选择收益可靠的品种。

摘自:《C-REITS 2022年下半年投资策略——解读标的资产特点,参与市场高质量发展》

发布日期:2022-6-20

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2022年下半年非银行资管投资策略

募集资金:

聚焦四个价值点,彰显竞争力

佟成都登张文峰邵子钦田亮雪娇露皓

核心观点:公募基金行业需求端驱动行业长期增长,预计AUM中长期将保持10%以上的增速。供给侧格局仍较为分散,龙头企业开始显现优势。基金公司整体价值创造没有显着差异。资金净流入、管理费、费用投入、资金管理是四个关键环节。中性假设下,2022年公募基金行业合理估值为20倍PE。

需求端:在长期增长阶段,预计AUM增速将保持在两位数以上。过去10年(2011年底-2021年底),中国公募基金规模从2万亿增长到25万亿,复合年增长率为29%,领先于中国资产管理行业和全球资产管理行业。公募基金AUM的快速增长主要来自资金流入,占过去十年行业规模增长的89%;特别是在2020年和2021年,公共资金流入继续创历史新高。我们假设到 2030 年全年名义 GDP 增长率为 8%,期末资产管理资产占 GDP 的比重达到 120%。届时,资产管理规模将达到270万亿元,复合增长率为11%。作为资产管理机构中综合实力最强的公募基金,我们预计其增速将快于资产管理行业整体增速。

供给端:目前公募基金市场结构仍较为分散,龙头企业开始显现优势。用CR3、CR5、CR10衡量头部集中度,近10年所有基金、非货币、被动股权、债权基金的总体趋势略有下降,而主动股权集中度资金略有增加。 2019年以来,股市走强带来集中度小幅提升,但与美国现状相比,中国公募基金行业集中度仍处于较低水平,还有较大提升空间.以易方达为代表的龙头企业开始逐渐显现优势。易方达股权型和债权型基金市场份额连续两年大幅提升,带动非货币市场份额大幅提升。从资金流入的市场份额来看,头部集中的趋势更加明显。 2021年,易方达基金将占市场非货币资金流入的12.5%,远高于其7.6%的市场份额。

公募基金的价值创造:募资能力明显分化,但随机性和波动性大,费用初始不同。公募基金的核心竞争力是投资能力,尤其是随着公司规模不断提升的投资能力;借鉴美国资管成功案例,公募基金依托技术、制度、文化、品牌跨周期。经过20多年的竞争,中国公募基金积累了一批具有投资能力的明星基金经理,但基金公司在价值创造上的差异并不十分显着。公募基金的价值创造过程分为四个步骤:资金净流入、管理费、费用投资、资金管理。渠道为王已成为现实,基金公司支付的渠道成本持续上涨。 2021年全行业客户维护费占管理费收入的比重将接近30%,部分基金公司客户维护费占比将超过35%。从美国成熟市场的经验来看,顶级公募基金公司将通过专注于核心投资能力建设,逐步降低盈利要求,继续加大成本投入。打开缝隙。一旦在多重竞争因素中确立领先优势,头部基金公司将凭借规模效应和轻资本商业模式,重新确立比竞争对手更长期、更高水平的净利润率和ROE。

中性假设下,公募基金的合理行业估值为 20 倍 PE。短期来看,我国公募基金仍是一个beta属性突出的行业;从长期来看,我国公募基金仍处于长期增长阶段。在此基础上,我们构建了绝对估值的理论模型。关键假设包括:净资本流入推动的自然增长率为5%,市场波动为每年5%,管理费短期保持稳定,中长期略有下降,收益结构将保持不变。稳定,利润率总体保持稳定。考虑到海外同业的情况和公募行业的高贝塔特性,假设折现率为10%;可持续增长率为2%,与长期预期通胀水平相当。在上述假设下,2022年行业合理估值为20倍PE。

风险因素:宏观经济增速放缓;资本市场急剧下滑;竞争格局恶化;渠道垄断加剧。

摘自:《2022年下半年非银行金融业资管行业投资策略——公募基金:聚焦四个价值点,彰显竞争力》

责任编辑:彭家兵

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